行業(yè)概述：重要的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料,行業(yè)龍頭企業(yè)主導(dǎo)

鉀是植物生長(zhǎng)和發(fā)育必需的三大營(yíng)養(yǎng)元素(氮、磷、鉀)之一,對(duì)植物生長(zhǎng)具有不可替代的作用。鉀是 60 多種生物酶的活化劑,能夠促進(jìn)酶的活化及植物的光合作用,增加作物對(duì)二氧化碳的吸收和轉(zhuǎn)化,同時(shí)能夠促進(jìn)糖和脂肪的合成,并提高作物的產(chǎn)品質(zhì)量,此外還能促進(jìn)植物纖維的合成,增強(qiáng)谷物的抗倒伏能力及棉、麻等的產(chǎn)量和品質(zhì)。

全球鉀鹽主要以氯化鉀為主。

據(jù) IFA 統(tǒng)計(jì),2019 年全球鉀資源的83%(折合 K2O 約 0.34 億噸)用于生產(chǎn)農(nóng)用化肥,另外17%應(yīng)用在工業(yè)上。

鉀肥的主要產(chǎn)品包括氯化鉀(MOP)、硫酸鉀、硝酸鉀、磷酸二氫鉀及硫酸鉀鎂等,其中MOP由于鉀含量高、價(jià)格相對(duì)低廉,在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中起到主導(dǎo)作用。2019 年全球一次鉀鹽產(chǎn)能主要以 MOP 為主,占全球總產(chǎn)能的 96%,預(yù)計(jì)這一比例將長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。

鉀肥的下游需求主要包括飼作和經(jīng)作。

據(jù)俄羅斯 Uralkali 2020 年報(bào)顯示,全球鉀肥的下游需求中,果蔬、玉米和大豆占比最大,分別為19%、14%和12%。

鉀肥的市場(chǎng)規(guī)模在百億美元。

根據(jù) Nutrien 的數(shù)據(jù),近 5 年,全球鉀肥的消費(fèi)量 6000-7000 萬噸,對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模在百億美元以上。

全球鉀資源分布高度不均,行業(yè)龍頭主導(dǎo)。

世界鉀資源主要分布在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等地區(qū)。

全球鉀鹽主要集中在海陸交互蒸發(fā)鹽盆地中,主要分為固體鉀資源和液體鉀資源兩類,其中固體礦占比約為 85%。

據(jù)美國(guó) USGS 統(tǒng)計(jì),2020全球探明鉀鹽儲(chǔ)備量大約 37 億噸(折合 K2O,不含死海資源量),其中加拿大、俄羅斯、白俄羅斯居前三位,分別占 29%、20%和 16%。從資源分布來看,加拿大和前蘇聯(lián)地區(qū)(俄羅斯+白俄羅斯)資源量占到全球的 66%。

鉀肥行業(yè)供給呈現(xiàn)龍頭主導(dǎo)格局。

鉀肥行業(yè)的核心壁壘是資源壁壘,呈現(xiàn)典型的龍頭主導(dǎo)格局,根據(jù) PotashCrop 的統(tǒng)計(jì),2020 年全球 90%以上的鉀肥產(chǎn)能集中在以加拿大為首的 7 個(gè)國(guó)家的 10 多家企業(yè)中,CR5=72%。其中加拿大2020年約 1400 萬噸(折合 K2O),占全球產(chǎn)量 32%。

從出口角度來看,加、俄及白俄占全球鉀鹽出口量的77%。2008 年以前,市場(chǎng)主要由 BPC(白俄羅斯鉀肥聯(lián)盟)及加拿大的 Canpotex(加拿大鉀肥公司)掌握,2013 年 BPC 解散后,出口銷售及定價(jià)權(quán)集中度雖有下降,但仍主要掌握在三個(gè)國(guó)家的多家鉀肥企業(yè)手中。

國(guó)內(nèi)鉀資源匱乏,擴(kuò)產(chǎn)難度大,進(jìn)口依賴顯著

我國(guó)國(guó)內(nèi)鉀資源嚴(yán)重匱乏,80%集中在青海柴達(dá)木盆地。截至 2018 年,我國(guó)已探明的鉀資源儲(chǔ)量為 12.88 億噸(折 MOP)。與加拿大等國(guó)的資源稟賦不同,我國(guó)固體鉀礦缺乏,鉀資源以含鉀鹵水為主,主要集中在青海柴達(dá)木盆地(80%)、新疆羅布泊鹽湖地區(qū)(16%)。其中察爾汗礦區(qū)是我國(guó)目前探明儲(chǔ)量最大的鉀礦,也是我國(guó)最大的鉀肥工業(yè)基地。

國(guó)產(chǎn)鉀肥難擴(kuò)產(chǎn),產(chǎn)能集中在青海地區(qū)。

從國(guó)內(nèi)鉀肥產(chǎn)能角度來看,2013 年后,隨著鹽湖股份的鉀肥產(chǎn)能開發(fā)進(jìn)入平穩(wěn)期,國(guó)內(nèi)基本上無明顯的新增產(chǎn)能。

目前國(guó)內(nèi)的氯化鉀產(chǎn)能穩(wěn)定在 700 萬噸左右,其中鹽湖股份及藏格控股分別擁有 500、100 萬噸/年產(chǎn)能,約占全國(guó)產(chǎn)能的 78.9%。

鉀資源的不可再生性,以及國(guó)內(nèi)快速消耗,造成鹽湖鹵水品位大幅下降,帶來的開采成本顯著提升,導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鉀肥的產(chǎn)能難以進(jìn)一步提升。

海外尋鉀進(jìn)展緩慢,反哺國(guó)內(nèi)步步維艱。

為解決國(guó)內(nèi)鉀肥供給困境,2017年正式提出把農(nóng)業(yè)“走出去”作為國(guó)家戰(zhàn)略,政府大力支持企業(yè)“走出去”找鉀、采鉀。

為針對(duì)鉀肥供求失衡的矛盾,制定了鉀肥供應(yīng)“三分之一國(guó)產(chǎn)、三分之一進(jìn)口、三分之一境外生產(chǎn)基地”的發(fā)展戰(zhàn)略。

據(jù)無機(jī)鹽工業(yè)協(xié)會(huì)不完全統(tǒng)計(jì),我國(guó)企業(yè)在境外鉀鹽投資項(xiàng)目約 24 個(gè),分布在 7 個(gè)國(guó)家：加拿大、老撾、哈薩克斯坦、剛果(布)、泰國(guó)、埃塞俄比亞、阿根廷等,目前投入資金超過 30 億美元,規(guī)劃近 2000 萬噸,已建成產(chǎn)能僅約 150 萬 噸(KCl)。

然而在 2009-2018 年近 10 年間,海外尋鉀進(jìn)展緩慢,僅有老撾地區(qū)(老撾開元及中農(nóng)國(guó)際鉀鹽開發(fā)有限公司)目前已經(jīng)形成穩(wěn)定的規(guī)模化生產(chǎn)。

目前兩公司的產(chǎn)能較小,產(chǎn)品主要供給當(dāng)?shù)叵?難以對(duì)國(guó)內(nèi)形成有效反哺。

國(guó)內(nèi)鉀肥進(jìn)口依賴度在 50%左右。

我國(guó)作為農(nóng)業(yè)大國(guó),據(jù)百川資訊,我國(guó)對(duì)鉀肥的需求1400-1500 萬噸以上。2016-2020 年,國(guó)內(nèi)氯化鉀年產(chǎn)量穩(wěn)定在 600-700 萬噸間,仍有一半以上的鉀肥需要通過進(jìn)口來滿足,國(guó)內(nèi)鉀肥難擴(kuò)產(chǎn),預(yù)計(jì)這一依賴度將長(zhǎng)期持續(xù)。

國(guó)內(nèi)鉀肥的主要進(jìn)口國(guó)是加拿大及前蘇聯(lián)地區(qū)。據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),國(guó)內(nèi)氯化鉀進(jìn)口前五名的國(guó)家分別是加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、以色列和老撾,其中加拿大的占比一般在 40%左右。

需求端：糧食需求持續(xù)增長(zhǎng),鉀肥用量穩(wěn)步提升

全球：人口增長(zhǎng)提升糧食需求,鉀肥用量具備剛性糧食需求提升,鉀肥需求相對(duì)剛性。

據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織統(tǒng)計(jì),全球人口在過去十多年內(nèi)保持著每年 1%以上的增長(zhǎng),至 2025全球人口有望達(dá)到 97 億,而全球耕地面積增長(zhǎng)空間有限,未來極限可能在 120 億畝。人均耕地的減少,對(duì)糧食產(chǎn)量提出了更高的要求。

而糧食產(chǎn)量的提高,既依賴種子改良,也依賴農(nóng)資品的持續(xù)投入,因而全球包括鉀肥在內(nèi)的肥料需求較為剛性。

消費(fèi)升級(jí),提供鉀肥需求新增量。

新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,將促進(jìn)人們飲食結(jié)構(gòu)持續(xù)改善,肉制品類需求有望快速提升,進(jìn)而推動(dòng)動(dòng)物飼料需求上漲,加速對(duì)農(nóng)作物的需求。此外果蔬等品類的需求也將持續(xù)增加。鉀作為經(jīng)濟(jì)作物和飼料作物的主要營(yíng)養(yǎng)元素,需求有望持續(xù)提升。

國(guó)內(nèi)：種植結(jié)構(gòu)升級(jí),施肥結(jié)構(gòu)改善,鉀肥仍存增長(zhǎng)空間

國(guó)內(nèi)施肥比例有望穩(wěn)步改善。我國(guó)在氮磷鉀三大肥料的施用比例逐步提升,據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織數(shù)據(jù),2019年國(guó)內(nèi) N:P2O5:K2O 的平均施用比例分別為 1：0.384：0.385。

相較于國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)部結(jié)合土壤普查結(jié)果提出的在玉米、小麥、大米及大豆等大田糧食作物上提倡施用比例為 1：0.42：0.42 以及 IPL 提出的 1：0.5：0.5 仍有一定的距離,未來在肥料施用零增長(zhǎng)的大背景下,可能會(huì)逐步減少氮肥施用,提升鉀及磷肥的用量。

國(guó)內(nèi)果蔬種植面積持續(xù)增長(zhǎng),提供鉀肥市場(chǎng)需求增量。

近年來,國(guó)內(nèi)糧食作物種植面積趨于飽和,根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),2021 年國(guó)內(nèi)糧食播種面積為 17.64 億畝,同比+0.7%,較 2020 年+0.1%。

受益于飲食結(jié)構(gòu)升級(jí)以及每畝凈利潤(rùn)上揚(yáng),國(guó)內(nèi)蔬菜和果園的種植面積穩(wěn)定增長(zhǎng),其中蔬菜、果園種植面積分別從 2010 年 1620、1068 萬公頃,增至 2020 年 2148、1264 萬公頃,CAGR 分別為 2.9%和 1.7%。我國(guó)農(nóng)業(yè)部給出的經(jīng)濟(jì)作物提倡施用比例是 1：0.50：0.70,種植面積提升,將為鉀肥開辟新的增量空間。

鉀肥邊際需求與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高度相關(guān)

鉀肥價(jià)格與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高度相關(guān),存在 10 個(gè)月左右的滯后期。我們將世界銀行公布的玉米、小麥、大米的全球?qū)嶋H價(jià)格進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、平均化構(gòu)建農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)。

通過分析 2000 年以來鉀肥產(chǎn)品價(jià)格與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)走勢(shì),發(fā)現(xiàn)二者高度相關(guān),相關(guān)系數(shù)為 0.87。

但這種相關(guān)性的表現(xiàn)存在滯后效應(yīng),即氯化鉀的價(jià)格變動(dòng)相比于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)變動(dòng)滯后約 10 個(gè)月。這一現(xiàn)象的內(nèi)在邏輯,是糧價(jià)沿種植意愿向肥料需求進(jìn)行傳導(dǎo),肥料出現(xiàn)供給偏緊因而價(jià)格增長(zhǎng)。

需求是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格反彈的驅(qū)動(dòng)力。

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)根本取決全球供需平衡的變化。GDP 增速反映了全球經(jīng)濟(jì)景氣程度及消費(fèi)需求,通過分析全球谷物價(jià)格指數(shù)與全球 GDP 實(shí)際增速之間的趨勢(shì),觀察到二者具備趨同性,當(dāng) GDP 增速增長(zhǎng),谷物價(jià)格上漲,經(jīng)濟(jì)增速減緩,谷物價(jià)格隨之下跌。

目前全球正處于疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段,預(yù)計(jì)農(nóng)產(chǎn)品需求將繼續(xù)走強(qiáng),谷物價(jià)格仍有上漲動(dòng)力。

產(chǎn)量減少、庫(kù)存走低助推農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行。

庫(kù)存介于終端消費(fèi)及需求之間,對(duì)于消費(fèi)的影響最為直接。

通過對(duì)全球玉米、小麥、大米及大豆價(jià)格的復(fù)盤,庫(kù)存消費(fèi)比與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格呈負(fù)相關(guān),庫(kù)存消費(fèi)比觸底時(shí),農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格達(dá)到高位。據(jù) USDA 預(yù)測(cè),21/22 年度,小麥的供應(yīng)將仍存在缺口,全球玉米及小麥的庫(kù)存消費(fèi)比將連續(xù) 5 年繼續(xù)下跌,至 25.01% 及 35.80%,大米和大豆的庫(kù)存消費(fèi)比將穩(wěn)定在 20/21 年度同期水平。

目前全球極端自然災(zāi)害頻發(fā),“糧食安全”是各國(guó)關(guān)心重中之重,緊供給下,糧價(jià)價(jià)格下行動(dòng)力不足,仍有上漲空間。

糧食價(jià)格高位,有望帶動(dòng)全球種植面積提升。

2020 年下半年以來,受全球量化寬松及供給偏緊影響,糧食價(jià)格在長(zhǎng)跌后逐步回暖。截至 2021 年 11 月 11 日,據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì),全球玉米、小麥及大豆的現(xiàn)貨價(jià)分別為 6.26、9.04 美元/蒲式耳及 534.94 美元/噸,均處于近 5 年較高水平。

糧價(jià)高位提振農(nóng)民種植意愿,據(jù) USDA 預(yù)計(jì),2021-22 年度,全球玉米、小麥及大豆播種面積將分別達(dá)到 198.46、221.17 和 127.87 百萬公頃,較 2020-21 年度分別增長(zhǎng) 5.21、4.51 和 5.43 百萬公頃。

我們認(rèn)為糧價(jià)的高景氣有望持續(xù),2022-23 年度全球作物種植面積或進(jìn)一步提升,有望繼續(xù)提振農(nóng)資品的需求。

具體到國(guó)內(nèi),20-21 年糧價(jià)持續(xù)上漲,國(guó)內(nèi)種植需求旺盛。自 2020 年下半年起,伴隨國(guó)內(nèi)需求增強(qiáng)(玉米缺口擴(kuò)大,生豬養(yǎng)殖帶動(dòng)肥料需求等),而全球供給緊張(海外拉尼娜現(xiàn)象造成美國(guó)和巴西地區(qū)減產(chǎn)),國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。

截至 2021 年 11 月 30 日,國(guó)內(nèi)主要農(nóng)產(chǎn)品大豆、小麥、玉米報(bào)價(jià)分別為 5588.10、2823.60 及 2757.53 元/噸,分別處于 2014 年至今的 99.5%、100.0%及 94.6%分位。受到高糧價(jià)提振,國(guó)內(nèi) 2021 年谷物類播種面積 15.0 億畝,同比+2.3%。

種植成本雖有增加,預(yù)計(jì) 2022 年全球種植收益仍處于歷史高位。

截至 2021 年 11 月 30 日,玉米的鉀肥承壓系數(shù)(鉀肥價(jià)格/玉米價(jià)格,以美國(guó)玉米情況為例)達(dá)到 137 蒲式耳/噸,處于近 8 年最高點(diǎn),高于 2009 至今的均值(約 91)。

據(jù) Green Markets 預(yù)測(cè),由于全球肥料價(jià)格大幅上漲,22 年美國(guó)玉米的種植成本將提升約 16%,其中肥料的占比將從 2020 年的 37%,增加至 45%。

盡管市場(chǎng)多擔(dān)憂由于種植成本增加,農(nóng)民傾向于去種植肥料需求更少的作物,但 Scotiabank 預(yù)計(jì),2022年美國(guó)玉米、大豆現(xiàn)金成本差有望分別達(dá)到 517、416 美元/英畝,處于近 5 年高位,因而種植意愿仍將較為強(qiáng)烈。

全球鉀肥需求有望保持 2-3%左右的年復(fù)合增速

全球鉀肥需求有望保持低速增長(zhǎng)。據(jù) Nutrien統(tǒng)計(jì),2016-2020 年全球鉀肥需求從 6000 萬噸(折合 KCl)提升至 6900 萬噸,年復(fù)合增長(zhǎng)率為 2.83%。在糧食需求持續(xù)增加,作物結(jié)構(gòu)局部調(diào)整下,鉀肥的需求有望保持著=較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

長(zhǎng)周期來看,鉀肥需求年復(fù)合增速有望保持在 2-3%左右。我們預(yù)計(jì)在全球糧食供給持續(xù)偏緊,糧價(jià)高位,種植需求旺盛的背景下,明年鉀肥需求增速有望保持近 3%的增長(zhǎng)。東亞及拉丁美洲提供主要的需求增量。

據(jù) CRU 統(tǒng)計(jì),2000-2020 年,北美、歐洲及中東、亞洲及環(huán)太平洋、中美及拉丁美洲、非洲的鉀肥需求年均增速分別為 0.2%、0.2%、 4.3%、4.4%和 6.1%,預(yù)計(jì) 2020-2030 年間,上述地區(qū)需求年均增速將保持 1.7%、1.1%、 2.0%、2.9%及 2.9%。由于非洲的基數(shù)較低,據(jù) IFA 統(tǒng)計(jì)其 2019 年鉀肥需求僅 13 萬噸(折 合 K2O),因而未來全球鉀肥需求的主要增量仍將主要來源于東亞及拉丁美洲地區(qū)。

供給端：新增產(chǎn)能建設(shè)低于預(yù)期,未來供給緩增

中長(zhǎng)期：落后產(chǎn)能持續(xù)清出,產(chǎn)能建設(shè)多不及預(yù)期落后產(chǎn)能逐步清出。

目前主要的鉀礦大多建設(shè)于上世紀(jì) 60-70 年代,距今開采了 6-70 年,礦體老舊,事故頻發(fā)、資源逐漸枯竭,產(chǎn)能出現(xiàn)持續(xù)的清出。

尤其是 2013 年以來,由于全球鉀肥市場(chǎng)價(jià)格不景氣,生產(chǎn)企業(yè)開始逐步淘汰高成本產(chǎn)能。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),2014 年至今,全球鉀肥關(guān)停產(chǎn)能超過 700 萬噸,預(yù)計(jì)至 2024 年全球仍將有近 400 萬噸的產(chǎn)能陸續(xù)清出。

新增項(xiàng)目建設(shè)主要以棕地項(xiàng)目為主。

鉀鹽礦投資成本過高,據(jù) Nutiren 估算,綠地項(xiàng)目每噸鉀鹽產(chǎn)能建設(shè)通常需要投入 2500-3000 美元,建設(shè)周期超過 10 年。

過去幾年過高的資本投入以及較低的鉀肥價(jià)格導(dǎo)致新興資本進(jìn)入鉀肥行業(yè)的意愿降低,綠地項(xiàng)目建設(shè)多取消或緩建。

據(jù)我們統(tǒng)計(jì),目前至 2027 年全球規(guī)劃的鉀肥產(chǎn)能超過 1000 萬噸,擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目仍主要來自于加拿大以及前蘇聯(lián)地區(qū)的低成本礦的棕地項(xiàng)目,老撾地區(qū)也有望提供一定的增量。

新增項(xiàng)目建設(shè)主要以棕地項(xiàng)目為主。

鉀鹽礦投資成本過高,據(jù) Nutiren 估算,綠地項(xiàng)目每噸鉀鹽產(chǎn)能建設(shè)通常需要投入 2500-3000 美元,建設(shè)周期超過 10 年。

過去幾年過高的資本投入以及較低的鉀肥價(jià)格導(dǎo)致新興資本進(jìn)入鉀肥行業(yè)的意愿降低,綠地項(xiàng)目建設(shè)多取消或緩建。

據(jù)我們統(tǒng)計(jì),目前至 2027 年全球規(guī)劃的鉀肥產(chǎn)能超過 1000 萬噸,擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目仍主要來自于加拿大以及前蘇聯(lián)地區(qū)的低成本礦的棕地項(xiàng)目,老撾地區(qū)也有望提供一定的增量。

預(yù)計(jì)至 2027 年全球鉀肥產(chǎn)能保持年均 2%左右的低增速。

據(jù) Green Markets 統(tǒng)計(jì),2011-2020 年,全球鉀肥的名義產(chǎn)能從 6960 萬噸(實(shí)物量)增長(zhǎng)至 9000 萬噸,年復(fù)合增速為 2.6%。

至 2027 年,按照目前的規(guī)劃,全球鉀肥的名義產(chǎn)能有望達(dá)到 1100 萬噸左右,年均增速約為 3%。

由于新建項(xiàng)目的時(shí)間投入及資本支出往往超預(yù)期,導(dǎo)致建設(shè)進(jìn)度大多不及預(yù)期,據(jù) Nutrien 統(tǒng)計(jì),2020 年全球新增產(chǎn)能相較于 2015 年預(yù)期減少約 700 萬噸,據(jù)此我們預(yù)計(jì)全球鉀肥產(chǎn)能年均增速在 2%左右。

短期：預(yù)計(jì) 2022 年全球鉀肥供給缺口或進(jìn)一步擴(kuò)大

全球鉀肥產(chǎn)能基本保持在 75%以上的開工率。

2011-2020 年,全球鉀肥的行業(yè)平均開工率約為 75.3%,受下游旺盛需求影響,2020 年全球鉀肥開工率大約為 78.3%,高于近 10 年平均開工率 3pcts,預(yù)計(jì) 2021 年開工率將進(jìn)一步提升至 79.4%。

從主要生產(chǎn)公司來看,2020 年除 Nutrien 開工率控制 61%左右外,其他龍頭的開工率均在 90%左右,這反映出行業(yè)的整體供給處于偏緊狀態(tài)。Nutrien 的產(chǎn)能利用率將顯著影響國(guó)際鉀肥的邊際供應(yīng)。

2020 年全球鉀肥(折合 MOP) 的產(chǎn)能約為 9000 萬噸,據(jù) Nutrien 公告,公司銘牌產(chǎn)能約為 2060 萬噸,約占全球產(chǎn)能的23%。

但從 2016 年以來,公司的實(shí)際釋放的有效產(chǎn)能僅 1300 萬噸。公司另有 500 萬噸 的產(chǎn)能可以隨時(shí)啟動(dòng),約占全球供給的 6%,將顯著影響全球鉀肥的邊際供應(yīng)。

預(yù)計(jì) 2021 年全球庫(kù)存將仍處于低位。

據(jù) Mosaic 統(tǒng)計(jì),2020 年伴隨全球疫情后的需求大幅回升,全球氯化鉀需求增長(zhǎng)約 589 萬噸,同比+9.3%,而供給端僅增加 395 萬噸,供給缺口為 194 萬噸。

2021 年,全球鉀肥需求有望進(jìn)一步提高至 6900-7100 萬噸,中樞在 7000 萬噸,主要的生產(chǎn)企業(yè)接近滿產(chǎn),而歐盟及美國(guó)對(duì)白俄羅斯的制裁一定程度上也影響了市場(chǎng)供給秩序,我們預(yù)計(jì)至 2021 年底,全球的鉀肥庫(kù)存仍將處于低位,仍存在補(bǔ)庫(kù)需求。

受限于國(guó)內(nèi)大合同價(jià),國(guó)內(nèi)進(jìn)口受阻,庫(kù)存持續(xù)去化。海外鉀肥價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高,海外寡頭優(yōu)先供貨高價(jià)區(qū),國(guó)內(nèi)鉀肥從 6 月起進(jìn)口受阻顯著。高需求下國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)去化,據(jù)百川資訊,至 12 月 3 日,國(guó)內(nèi)總庫(kù)存約為 260 萬噸,港口庫(kù)存在 234 萬噸,同比分別-17.09%及-13.08%。

2021年1-10月份,國(guó)內(nèi)鉀肥進(jìn)口量為658.95萬噸,同比減少10.7%,其中從俄羅斯、加拿大、白俄羅斯、老撾等地區(qū),分別進(jìn)口 208、165、153、61、38 萬 噸,加拿大進(jìn)口量同比大幅減少 45%。

2022 年對(duì)白鉀制裁或加碼,世界供給不確定性增加。

受地緣政治影響,歐盟、美國(guó)及英國(guó)等輪番對(duì)白鉀進(jìn)行制裁,其中歐盟要求限制白鉀鉀含量(折合 K2O)低于 40%或高于 62%的部分的出口,若白俄羅斯無法使用立陶宛的克萊佩達(dá)港對(duì)外出口,則只能寄希望通過俄羅斯列寧格勒地區(qū)港口或摩爾曼科港等港口對(duì)外銷售,成本均有顯著增加。

據(jù) IFA 統(tǒng)計(jì),2020 年,白俄羅斯通過立陶宛出口鉀肥 1100 萬噸,受制裁的部分約 250 萬噸,占其出口量的 20%,占全球供給的 3%-4%。

目前,不排除美國(guó)進(jìn)一步實(shí)施對(duì)白鉀制裁、限制其 40%-62%部分產(chǎn)品對(duì)外銷售的可能,全球鉀肥的供應(yīng)不確定性增強(qiáng)。

預(yù)計(jì)全球鉀肥或?qū)㈤L(zhǎng)期呈現(xiàn)偏緊供應(yīng)

短期來看,預(yù)計(jì) 2022 年鉀肥將呈現(xiàn)緊供給局面。由于糧食價(jià)格高位,據(jù)之前分析,預(yù)計(jì) 2022 年全球的鉀肥需求有望保持近 3%的增長(zhǎng)。

從供需平衡表可以看出,若 Nutrein 不進(jìn)一步提高閑置產(chǎn)能的利用率,預(yù)計(jì)至 2022 年全球鉀肥的供給缺口將進(jìn)一步增大。

預(yù)計(jì)全球鉀肥或?qū)㈤L(zhǎng)期呈現(xiàn)偏緊供應(yīng)

短期來看,預(yù)計(jì) 2022 年鉀肥將呈現(xiàn)緊供給局面。由于糧食價(jià)格高位,據(jù)之前分析,預(yù)計(jì) 2022 年全球的鉀肥需求有望保持近 3%的增長(zhǎng)。

從供需平衡表可以看出,若 Nutrein 不進(jìn)一步提高閑置產(chǎn)能的利用率,預(yù)計(jì)至 2022 年全球鉀肥的供給缺口將進(jìn)一步增大。

整體來看,若鉀肥建設(shè)及預(yù)期,預(yù)計(jì)2023-2027年全球的緊供給情況或有所緩解,但在龍頭主導(dǎo)下,行業(yè)仍將以偏緊供應(yīng)來獲取最大收益。

預(yù)計(jì)2027年之后,新增產(chǎn)能有限,行業(yè)供給缺口會(huì)逐步顯現(xiàn)。

預(yù)計(jì)隨著舊礦資源逐步枯竭退出,行業(yè)內(nèi)的新增產(chǎn)能將主要以替換舊礦為主,增量將進(jìn)一步放緩,行業(yè)的供給缺口將逐步顯現(xiàn)。

價(jià)格判斷：短期易漲難跌,長(zhǎng)期價(jià)格中樞上行

國(guó)內(nèi)鉀肥價(jià)格洼地的優(yōu)勢(shì)逐步縮小國(guó)內(nèi)鉀肥進(jìn)口價(jià)格通過聯(lián)合小組對(duì)外談判。

為了保證國(guó)內(nèi)鉀肥價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定,中國(guó)商務(wù)部從2005年年底建立了“政府指導(dǎo)、商協(xié)會(huì)協(xié)調(diào)、企業(yè)聯(lián)合對(duì)外”的鉀肥進(jìn)口加聯(lián)合談判機(jī)制。

談判小組最初由中化化肥、中農(nóng)和中石油組成,2008年中海化學(xué)頂替了中石油談判席位,形成現(xiàn)在固定聯(lián)合談判小組,談判的結(jié)果為定價(jià)和部分定量,出口商有一定的自主選擇權(quán)。

由于國(guó)內(nèi)鉀肥需求體量大,并能滿足自身一半的需求,疊加國(guó)際鉀肥價(jià)格的長(zhǎng)期不景氣,國(guó)內(nèi)談判有較高議價(jià)能力較強(qiáng),國(guó)內(nèi)鉀肥進(jìn)口價(jià)格長(zhǎng)期處于全球鉀肥價(jià)格的洼地。

國(guó)內(nèi)大合同價(jià)與其他貿(mào)易進(jìn)口國(guó)價(jià)差逐步縮小。

盡管聯(lián)合談判機(jī)制讓國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期處于全球鉀肥價(jià)格的洼地,但是隨著全球鉀肥價(jià)格頻繁波動(dòng),以及巴西等地區(qū)的需求快速增長(zhǎng),同時(shí)國(guó)內(nèi)增產(chǎn)的難度逐步增大,國(guó)內(nèi)大合同價(jià)的洼地效應(yīng)逐步減小。

例如國(guó)內(nèi)與印度的大合同價(jià)價(jià)差從 2012 年開始便縮小在 20 美元/噸以內(nèi)。國(guó)內(nèi)鉀肥的進(jìn)口均價(jià)與東南亞及巴西地區(qū)年均價(jià)價(jià)差也逐步縮小。

預(yù)計(jì) 2022 年全球鉀肥價(jià)格易漲難跌

大合同談判進(jìn)行中,海外高價(jià)下,步履維艱。

目前國(guó)內(nèi)同海外的大合同談判穩(wěn)步推進(jìn)中,國(guó)內(nèi)往年的談判依據(jù)主要包括：國(guó)際鉀肥的供需及庫(kù)存、主要市場(chǎng)巴西、印度的需求變化、國(guó)內(nèi)鉀肥的庫(kù)存及產(chǎn)量,下游種植需求情況等。

據(jù)百川資訊,巴西、東南亞地區(qū)目前現(xiàn)貨價(jià)(CFR)分別為 800-810 美元/噸及 600-625 美元/噸,印度地區(qū)的大合同價(jià)被上調(diào)至 445 美元/噸,K+S 和 BPC 對(duì) 2022 年一季度印尼 CFR 報(bào)價(jià)在 640-650 美元/噸。

Canpotex 稱其四季度銷量基本上被全部鎖定,Mosaic 甚至進(jìn)一步要求部分客戶支付 2022 年二季度的款項(xiàng)。海外鉀肥需求旺盛,國(guó)內(nèi)大合同談判壓力較大,我們預(yù)計(jì)較 2021 年 247 美元/噸的大合同價(jià)相比,2022年國(guó)內(nèi)大合同價(jià)將顯著增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)鉀肥價(jià)格與大合同價(jià)保持高度相關(guān)性。通過對(duì)往年數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析可以看出,國(guó)內(nèi)鉀肥現(xiàn)貨價(jià)年均價(jià)與大合同價(jià)具有高度的相關(guān)性,相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.91。2016-2020 年,國(guó)內(nèi)鉀肥年均價(jià)往往高于大合同價(jià)約 400 元/噸。

國(guó)內(nèi)拋儲(chǔ)抑價(jià),談判籌碼減少。

為抑制國(guó)內(nèi)鉀肥價(jià)格大幅上漲,國(guó)儲(chǔ)鉀肥從 10 月 22 日期,分批進(jìn)行競(jìng)拍銷售,這是國(guó)內(nèi)首次進(jìn)行鉀肥拋儲(chǔ),目前進(jìn)行至第十四輪,國(guó)儲(chǔ)鉀肥 的價(jià)格為 3000 元/噸,對(duì)應(yīng)生產(chǎn)的 15-15-15 三元復(fù)合肥最高指導(dǎo)價(jià)從 10 月 20 日的 3150 元/噸,下跌至 12 月 3 日的 3100 元/噸。目前國(guó)儲(chǔ)鉀肥儲(chǔ)量約為 150 萬噸,占國(guó)內(nèi)需求的 10%左右,國(guó)儲(chǔ)拋儲(chǔ)在一定程度上減少了對(duì)外談判的籌碼。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)的大合同價(jià)或達(dá)到 500-550 美元/噸左右。

目前國(guó)內(nèi)鉀肥的均價(jià)在 3600 元/噸,最高價(jià)也僅為 4100 元/噸,遠(yuǎn)低于 2008 年談判時(shí)國(guó)內(nèi)價(jià)格 4500 元/噸,且價(jià)格趨于平穩(wěn),因而談判的上限不可能高于 2008 年大合同價(jià) 580 美元/噸(離岸價(jià))。

若2022年價(jià)格穩(wěn)定在 3600 元/噸,或者在宏觀調(diào)控下有一定松動(dòng),則據(jù)上述相關(guān)性分析,預(yù)計(jì)大合同價(jià)的下限將在 500 美元/噸。

目前海外價(jià)格均遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi),參考巴西、東南亞等地的均價(jià),若國(guó)內(nèi)大合同價(jià)低于 500 美元/噸,仍將會(huì)出現(xiàn)進(jìn)口受阻的局面。

預(yù)計(jì)2022年全球鉀肥價(jià)格易漲難跌。

國(guó)內(nèi)的大合同價(jià)基本為全球的鉀肥價(jià)格定了基準(zhǔn)價(jià),我們預(yù)計(jì)在 2022 年全球供給持續(xù)緊張的大背景下,全球鉀肥價(jià)格將會(huì)呈現(xiàn)易漲難跌的局面。

長(zhǎng)期來看,鉀肥的價(jià)格中樞有望持續(xù)上行需求增長(zhǎng),鉀肥的邊際成本逐步抬升。

隨著未來需求的逐漸增加,伴隨低成本老礦逐步退出及產(chǎn)能替代,預(yù)計(jì)高成本礦山將逐步啟用,行業(yè)的邊際成本有望逐步提升。

若需求保持年均2%的增長(zhǎng),至2027年,全球的鉀肥需求有望達(dá)到7900萬噸,考慮到Nutrien 的實(shí)際利用產(chǎn)能及行業(yè)開工情況,行業(yè)的邊際現(xiàn)金成本有望從當(dāng)前的約200美元/噸提升至220-250美元/噸。

龍頭主導(dǎo),未來價(jià)格中樞或?qū)⒅鸩缴闲小?/SPAN>

鉀肥行業(yè)屬于龍頭主導(dǎo)行業(yè),盡管BPC聯(lián)盟解散后,市場(chǎng)從“價(jià)格”向“份額”發(fā)展,但行業(yè)的產(chǎn)能主要集中在少數(shù)企業(yè)手中,具有“價(jià)格指導(dǎo)”的特征,因而仍屬于卡特爾范疇。

2013年至今,全球鉀肥各地區(qū)價(jià)格中樞平均在270美元/噸左右,約為行業(yè)邊際成本(200美元/噸)的1.4倍。

在需求持續(xù)增長(zhǎng),而新建設(shè)礦多為高成本礦的形式下,行業(yè)的邊際成本將逐步提升,寡頭實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)效益下,預(yù)計(jì)全球鉀肥價(jià)格中樞或逐步上行。

風(fēng)險(xiǎn)因素

1)大合同價(jià)低于預(yù)期；

2)農(nóng)資需求不及預(yù)期；

3)新增產(chǎn)能建設(shè)超預(yù)期；

4)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告總結(jié)

長(zhǎng)期觀點(diǎn)：市場(chǎng)或?qū)㈤L(zhǎng)期偏緊供給,價(jià)格中樞有望上行

鉀肥主要用于下游的種植行業(yè),具備需求剛性,糧食需求增加帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。

全球鉀肥約80%用于下游種植當(dāng)中,全球人口在過去 10 年維持著年均 1%左右的增長(zhǎng),持續(xù)增長(zhǎng)的糧食需求依賴于農(nóng)資品的持續(xù)投入,全球鉀肥需求近 5 年保持著年均 2.83%的增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)全球糧食需求會(huì)隨人口增加而穩(wěn)定增長(zhǎng),新型經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展,會(huì)帶動(dòng)全球消費(fèi)升級(jí),高耗鉀作物種植將持續(xù)提升,預(yù)計(jì)未來7-10年全球的鉀肥需求有望保持年均2-3%左右的增速。

行業(yè)龍頭主導(dǎo)持續(xù),新增產(chǎn)能建設(shè)多不及預(yù)期。

受資源稟賦等因素影響,全球鉀肥生產(chǎn)主要集中在加拿大及前蘇聯(lián)(白俄羅斯及俄羅斯)地區(qū),2020年頭部 CR5 產(chǎn)能達(dá)到 72%。

目前行業(yè)內(nèi)主要的鉀礦均建設(shè)在1960-1970年代,礦體老化滲水甚至枯竭現(xiàn)象屢現(xiàn),行業(yè)落后產(chǎn)能持續(xù)清出。

新增綠地項(xiàng)目建設(shè)由于高成本(單噸2500-3500美元),以及 13 年以來鉀肥價(jià)格持續(xù)低迷,資本進(jìn)入意愿較低,建設(shè)項(xiàng)目多不及預(yù)期。

未來新增產(chǎn)能仍將來源于前蘇聯(lián)及加拿大等地的棕地項(xiàng)目,考慮到利益最大化,盡管目前至 2027年規(guī)劃產(chǎn)能在1000萬噸以上,項(xiàng)目建設(shè)仍將處于可控范圍,我們預(yù)計(jì)至2027年行業(yè)產(chǎn)能年復(fù)合增速在2%左右,增速或不及需求增速。

通過供需平衡表推斷,全球鉀肥行業(yè)或?qū)㈤L(zhǎng)期呈現(xiàn)偏緊供給。邊際成本提升,價(jià)格中樞有望上行。

預(yù)計(jì)2021年全球的鉀肥需求在7000萬噸,行業(yè)的邊際成本(含運(yùn)費(fèi))在200美元/噸,隨著需求逐步增加,新增礦產(chǎn)多為高成本礦,行業(yè)的邊際成本會(huì)持續(xù)提高,預(yù)計(jì)價(jià)格中樞會(huì)隨之逐步上行。

短期催化劑：糧價(jià)高位帶動(dòng)種植需求,白鉀制裁增加全球供給不確定性

全球糧價(jià)高位帶動(dòng)種植意愿,助推鉀肥高需求。從長(zhǎng)周期角度來看,全球鉀肥價(jià)格與糧價(jià)保持高度相關(guān),并存在 10 個(gè)月左右的滯后傳導(dǎo)。

目前全球經(jīng)濟(jì)處于逐步復(fù)蘇階段,糧食需求持續(xù)增長(zhǎng),疊加近年來極端天氣造成的糧食減產(chǎn)去庫(kù),全球糧價(jià)維持高位,玉米、大豆、小麥等均處于近 5 年90%分位以上價(jià)格。高糧價(jià)有望助推種植意愿,我們預(yù)計(jì)22-23年全球種植面積相較于21-22年或仍將有增長(zhǎng),鉀肥需求或?qū)⒂?2-3%的需求增量。

白鉀制裁或加碼,全球鉀肥供給不確定性增強(qiáng)。

受地緣政治等因素影響,歐盟、英美等地區(qū)、國(guó)家輪番對(duì)白鉀進(jìn)行制裁,其中歐盟限制了白鉀鉀含量(K2O)小于 42%及大于60%以上鉀肥的出口,并限制其通過立陶宛的克萊佩達(dá)港對(duì)外貿(mào)易,美國(guó)計(jì)劃于明年 4 月加碼對(duì)白鉀的制裁,或?qū)ζ溥M(jìn)入以美元為基礎(chǔ)的金融體系產(chǎn)生重大影響。

白鉀年產(chǎn)鉀肥在1200萬噸,占全球供給的17%,若制裁持續(xù)加碼,全球鉀肥的供給秩序或進(jìn)一步被影響。

預(yù)計(jì)2022年全球鉀肥行業(yè)仍將維持高景氣。目前除 Nutrien 外,全球鉀肥供應(yīng)均維 持 90%以上開工率。預(yù)計(jì)至2022年,高糧價(jià)下,鉀肥需求將持續(xù)增長(zhǎng)。

21 年行業(yè)持續(xù)去庫(kù),22年行業(yè)新增產(chǎn)能有限,若 Nutrien 不顯著提升自身開工率,預(yù)計(jì)全球供給緊張程度會(huì)勝于21年,鉀肥仍將維持高景氣。預(yù)計(jì)全球鉀肥的價(jià)格將易漲難跌,國(guó)內(nèi)鉀肥的大合同價(jià)或進(jìn)一步提升至 500-550 美元/噸。

新增產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn),業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

業(yè)績(jī)方面,緊供給格局下,若國(guó)內(nèi)大合同價(jià)超預(yù)期,國(guó)內(nèi)的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)2022年有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升,較 2021 年業(yè)績(jī)?nèi)杂懈咴鲩L(zhǎng)。

老撾尋鉀企業(yè)新增產(chǎn)能持續(xù)釋放,業(yè)績(jī)有望穩(wěn)步增厚。

長(zhǎng)周期來看,伴隨全球鉀肥的偏緊供給持續(xù),鉀肥企業(yè)的業(yè)績(jī)中樞有望逐步提升。

估值方面,鉀肥盈利周期與農(nóng)業(yè)種植息息相關(guān),國(guó)內(nèi)的供給格局有望長(zhǎng)期保持穩(wěn)定,目前國(guó)內(nèi)鹽湖股份及亞鉀國(guó)際等企業(yè)的鉀肥業(yè)務(wù)估值均在 20xPE 左右,接近海外鉀肥龍頭 Nutrien、Mosaic 等的近期估值水平。

我們預(yù)計(jì)未來伴隨鉀肥供給長(zhǎng)期緊平衡的出現(xiàn),以及鉀肥開采難度的增大,行業(yè)的價(jià)格中樞上行,頭部低成本企業(yè)業(yè)績(jī)中樞有望上行。

行業(yè)公司：鹽湖股份、亞鉀國(guó)際,東方鐵塔等。

我們通過對(duì)公司的資源與技術(shù)稟賦(對(duì)應(yīng)市場(chǎng)份額)、主要業(yè)績(jī)兌現(xiàn)時(shí)間(對(duì)不確定性的折價(jià))兩個(gè)維度,結(jié)合公司估值水平(以2022年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn))綜合評(píng)價(jià),對(duì)國(guó)內(nèi)鉀肥企業(yè)的相關(guān)公司推薦如下：

1)依托察爾汗鹽湖豐富資源稟賦,致力于建設(shè)生態(tài)“鎂鋰鉀”園,提鉀、提鋰均具備顯著成本優(yōu)勢(shì),碳酸鋰業(yè)務(wù)具備高增長(zhǎng)潛力的國(guó)內(nèi)鉀肥龍頭鹽湖股份；

2)尋鉀老撾,百萬噸氯化鉀產(chǎn)能預(yù)計(jì)年底滿產(chǎn),持續(xù)推進(jìn)鉀礦資源收購(gòu),未來持續(xù)降本增產(chǎn)(3-5年建設(shè)300萬噸氯化鉀產(chǎn)能)的亞鉀國(guó)際,老撾鉀鹽開發(fā),公告擬定增募資進(jìn)行二期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)的東方鐵塔。

鹽湖股份：資源稟賦優(yōu)勢(shì)顯著,鹽湖提鋰未來可期

資源稟賦優(yōu)勢(shì)顯著,技術(shù)成本全球領(lǐng)先。

公司所在的察爾汗鹽湖擁有鉀鹽儲(chǔ)量 3.48 億噸,僅氯化鉀儲(chǔ)量就達(dá)到 1.49 億噸,占全國(guó)的 97%。公司目前擁有 500 萬噸/年的氯化 鉀產(chǎn)能,市占率接近 80%。

公司是目前世界上唯一掌握所有氯化鉀加工技術(shù)的企業(yè),其獨(dú)創(chuàng)的反浮選-冷結(jié)晶氯化鉀生產(chǎn)技術(shù)具有連續(xù)穩(wěn)定、回收率高、能耗低等優(yōu)勢(shì)。計(jì)入運(yùn)費(fèi)后,公司的鉀肥運(yùn)營(yíng)成本在 700 元/噸左右,處于全球同類產(chǎn)品中成本極低位置。

鹽湖提鋰潛力巨大。

察爾汗鹽湖的氯化鋰儲(chǔ)量逾 1600 萬噸,居中國(guó)首位。公司使用鉀肥生產(chǎn)后的含鋰?yán)消u,用于后續(xù)的提鋰生產(chǎn),實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)“高鎂鋰比”鹽湖提鋰從“0”到“1”的突破。與礦石提鋰高于 4 萬元/噸的成本相比,鹽湖提鋰的成本在 2-4 萬元/噸左右,具備較高的開發(fā)優(yōu)勢(shì)。

新增產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn),充分受益新能源上行周期。

公司間接控股子公司(持股 51.42%)藍(lán)科鋰業(yè)目前擁有“1+2”萬噸碳酸鋰產(chǎn)能,二期 2 萬噸電池級(jí)碳酸鋰目前正在試運(yùn)行階段,目前僅能生產(chǎn)工業(yè)級(jí)碳酸鋰,預(yù)計(jì)年底增加沉鋰裝置后,公司能夠穩(wěn)定生產(chǎn) 1 萬噸工業(yè)級(jí)碳酸鋰+2 萬噸電池級(jí)碳酸鋰。

此外公司與比亞迪合資建設(shè)的鹽湖比亞迪 3 萬噸電池級(jí)碳酸鋰,目前正在進(jìn)行中試中,未來建設(shè)完成后,公司的合計(jì)產(chǎn)能有望達(dá)到 6 萬噸,權(quán)益產(chǎn)能在 3 萬噸左右,將躍居國(guó)內(nèi)提鋰龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)因素：鉀肥需求不及預(yù)期；公司新增碳酸鋰產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；公司未來幾年無法分紅風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)：維持公司2021-2023年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為51.75/69.89/71.93億元,對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.95/1.29/1.32元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為30/22/21倍,考慮到新能源板塊上行周期,公司碳酸鋰業(yè)務(wù)板塊的估值有望持續(xù)提升。

參考行業(yè)可比公司,鉀肥公司參考亞鉀國(guó)際、Nutrien及Mosaic等,給予20xPE,碳酸鋰業(yè)務(wù)參考贛鋒鋰業(yè)、科達(dá)制造及盛新鋰能等給予50xPE,維持公司2022年目標(biāo)價(jià)48元。

亞鉀國(guó)際：百萬噸鉀肥擴(kuò)產(chǎn)在即,發(fā)展中的未來國(guó)際鉀肥供應(yīng)商

戰(zhàn)略調(diào)整完成,聚焦鉀肥。

公司2015年通過收購(gòu)中農(nóng)釋放的股權(quán),首次進(jìn)軍鉀肥業(yè)務(wù),由于關(guān)聯(lián)利益方對(duì)鉀肥業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈定位存在分歧,鉀肥業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)緩慢；

2019年國(guó)富投資入主后,公司業(yè)務(wù)持續(xù)聚焦鉀肥,至2020年 4 月,公司調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略,剝離其他業(yè)務(wù),從之前的谷物貿(mào)易、船運(yùn)貿(mào)易企業(yè),轉(zhuǎn)型成以鉀礦開采、鉀肥生產(chǎn)及銷售為主的經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式。75 萬噸新擴(kuò)建項(xiàng)目試車成功,公司產(chǎn)能大增。

2021年 9 月 27 日,中農(nóng)國(guó)際鉀鹽公告,公司老撾 75 萬噸氯化鉀新擴(kuò)建項(xiàng)目全流程工藝貫通,各單機(jī)、聯(lián)動(dòng)投料試車成功,成功產(chǎn)出首批精鉀產(chǎn)品,品位穩(wěn)定在 95%~96%之間,疊加 25 萬噸提質(zhì)增效技改項(xiàng)目,公司達(dá)產(chǎn)后將合計(jì)擁有 100 萬噸氯化鉀產(chǎn)能,產(chǎn)能擴(kuò)充 3 倍,成為我國(guó)在海外建設(shè)的首個(gè)百萬噸級(jí)鉀肥項(xiàng)目,也將成為東南亞地區(qū)產(chǎn)能規(guī)模最大的鉀肥項(xiàng)目。

據(jù)2021年 9 月 3 日公告,目前公司 25 萬噸/年技改項(xiàng)目單日產(chǎn)量基本穩(wěn)定在1000噸左右,與2019年技改前相比,單日產(chǎn)能提高了35.27%。

我們預(yù)計(jì)伴隨公司新建產(chǎn)能爬坡并在年底實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)以及原有產(chǎn)能高效生產(chǎn),公司今年氯化鉀的產(chǎn)量有望在30萬噸-50萬噸之間。擬收購(gòu)農(nóng)鉀資源56%股權(quán),鉀肥產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張。

2021年8月1日,公司公告收購(gòu)農(nóng)鉀資源方案,擬作價(jià)17.64億元,收購(gòu)農(nóng)鉀56%股權(quán)。若收購(gòu)?fù)瓿?公司總折純氯化鉀儲(chǔ)量可達(dá)到8.3億噸,成為亞洲單體鉀礦資源量最大的企業(yè)。

公司擬在未來3-5年內(nèi)形成300萬噸以上的鉀肥產(chǎn)能,在未來擴(kuò)產(chǎn)上,我們認(rèn)為公司整體的建設(shè)速度有望顯著提升,原因主要為：

1.豐富的經(jīng)驗(yàn)積累以及更低的投資成本；

2.新建產(chǎn)能在原有產(chǎn)能基礎(chǔ)上擴(kuò)建,有望形成礦山聯(lián)合作業(yè)。

依托鉀礦儲(chǔ)備,公司將更加具備擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)的主動(dòng)性,有望根據(jù)對(duì)市場(chǎng)判斷,擇時(shí)進(jìn)行鉀肥產(chǎn)能進(jìn)一步的擴(kuò)張,穩(wěn)步邁入國(guó)際一流鉀肥供應(yīng)商行列。

風(fēng)險(xiǎn)因素：鉀肥需求不及預(yù)期；公司新建項(xiàng)目不及預(yù)期；公司收購(gòu)計(jì)劃無法順利推進(jìn)。

盈利預(yù)測(cè)：維持公司2021-2023年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為8.06/8.95/12.57億元,對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為 1.06/1.18/1.66元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19/17/12倍,公司未來建設(shè)規(guī)劃充足,業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增長(zhǎng),參考行業(yè)可比公司估值,考慮到公司未來持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)給予一定的估值溢價(jià),按照 2022年25倍,給予29元目標(biāo)價(jià)。

作者：中信證券研究部-首席能源化工分析師-王喆